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2024年10期——美聯(lián)儲降息路徑尚不明晰,中美日貨幣走向何方?

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美聯(lián)儲降息路徑尚不明晰,中美日貨幣走向何方?


◎周雪飛

(中國大連高級經(jīng)理學院,大連 116086)

(本文原題目為《中美日貨幣走向:站在公共金融視角的探析》,首發(fā)于《產(chǎn)權(quán)導刊》2024年10期。)

一國本幣匯率,看似只是本國貨幣對“外幣(外國貨幣)”的比價關(guān)系。然而拓寬視角、延展思維,其波動幅度、升貶原因、變動影響等,則應(yīng)放在“內(nèi)外兼顧”的全球外匯市場公共金融生態(tài)系統(tǒng)中去分析研究、探尋作答。

就“內(nèi)”而言,一國貨幣的表現(xiàn)(成長與強大),取決于本國實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、金融體系、信用狀況、貨幣政策等主要內(nèi)因的支撐。從“外”來看,一國貨幣的匯率變動等,則與不同國家間“利差”因素、中央銀行貨幣政策走向甚或全球經(jīng)濟金融運行、政治格局演變等密切相關(guān)。換言之,本國貨幣匯率變動“受制于外”——即諸多國家間的貨幣比價關(guān)系與貨幣交換活動,客觀上會構(gòu)成一個“相互作用,互相制約”的公共金融生態(tài)圈:基于各國貨幣交換的公共金融生態(tài)運行系統(tǒng)以及在此過程中產(chǎn)生、形成的相應(yīng)鏈條,包括政策鏈、市場鏈、利率鏈、傳導鏈、區(qū)域鏈等。

全球外匯市場公共金融生態(tài)系統(tǒng)的“公共”邏輯在于:全球外匯市場等交易場所,為不同國家的貨幣交易、運行提供了公共空間——一國貨幣憑借其公共信用,在全球金融市場獲得公共認同、公共接納——不同貨幣之間“相互作用,互相制約”,共同構(gòu)建、形成了外匯市場公共金融生態(tài)環(huán)境——其中涉及的貨幣政策、金融安全、風險防范等,非一國金融之事。面對全球性或區(qū)域性公共金融政策、公共金融安全、公共金融風險,需要各國通過“建立全球經(jīng)濟金融治理與政策協(xié)調(diào)機制”,合力而為,共同應(yīng)對。

值得關(guān)注的是,2024年以來,人民幣、美元、日元等貨幣匯率變動,及其各自對應(yīng)的中國央行、美聯(lián)儲、日本央行貨幣政策走向,對全球外匯市場乃至整個金融市場影響尤為顯著,應(yīng)當予以重點分析、全面審視。

人民幣緣何“被動”升貶

2024年上半年,在美元指數(shù)震蕩走強情形下,人民幣對美元溫和貶值。與此同時,人民幣對一籃子貨幣穩(wěn)中有升,在全球主要貨幣中表現(xiàn)相對堅挺?!耙毁H一升”表明,人民幣對美元貶值更多屬于“被動貶值”。步入下半年,人民幣匯率呈“先抑后揚”走勢。尤其是7月末,人民幣突然走強:7月25日,在岸、離岸人民幣對美元匯率雙雙大幅飆升,盤中一度均升破7.21關(guān)口。

人民幣連續(xù)數(shù)日大幅快速升值,原因主要在于:日本央行突然出手干預(yù)匯率,導致日元對美元顯著上漲、大幅升值,形成“日(元)強美(元)弱”的“蹺蹺板”效應(yīng),市場對亞洲國家貨幣整體信心得到提升,推動人民幣匯率上漲,亞洲貨幣區(qū)域鏈的“聯(lián)動性”也由此顯現(xiàn);中國央行7月下旬宣布“意外降息”后,同期亦在離岸市場采取“抬升離岸人民幣利率,加大套息成本”等調(diào)控手段,政策抑制離岸人民幣非理性貶值、“打爆大量空頭”,有效提振了士氣;中美債券收益率利差縮窄提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力,使得更多國際投資者將資金投向人民幣市場,對人民幣匯率走高形成支撐。概言之,7月末人民幣匯率走強,主動升值與被動升值“兼而有之”。

冷靜思考,無論是上半年人民幣對美元貶值還是下半年的逆轉(zhuǎn)“升值”,“被動”成分相對較大——2024年上半年,美元指數(shù)由101.33上升至105.87,漲升4.5%。下半年以來,美元指數(shù)則由105.71下跌至8月27日的近期低點100.51,短短兩個月跌幅已達4.9%。

對于人民幣而言,身不由己的“被動升貶”,一定程度上為中國央行“保增長目標的貨幣政策力度加大”騰挪了更多空間余地,適時“調(diào)準、降息”具備了“現(xiàn)實可操作性”。但與此同時,主要宏觀調(diào)控部門還應(yīng)在“出口形勢條件支撐、外貿(mào)企業(yè)匯率風險管控”等方面進行協(xié)調(diào)配合,找到相應(yīng)“政策平衡點”,確定人民幣匯率“雙向波動”合理區(qū)間,具體可由“7.1~7.3”拓寬、擴大為“6.9~7.5”。

美元持續(xù)下跌的“蹺蹺板”效應(yīng)

事實上,站在外匯市場公共金融生態(tài)系統(tǒng)視角看,各國央行貨幣政策走向在對本國貨幣匯率產(chǎn)生“立竿見影”影響作用的同時,也會促使不同貨幣間匯率變動“相互傳導”,形成“此消彼長”的“蹺蹺板”效應(yīng)。

2024年3月21日,瑞士央行將利率下調(diào)25個基點至1.50%,意外之舉推動美元指數(shù)創(chuàng)下一個月來最大漲幅。然而,這種“事件驅(qū)動型被動漲升”并未“得以延續(xù)”,美元指數(shù)隨后反倒呈現(xiàn)“調(diào)整,回落”走勢。6月20日,瑞士央行再次下調(diào)基準利率25個基點至1.25%,瑞士法郎短線跳水,兌美元匯率一度下跌超0.6%。換言之,美元因“瑞士法郎下跌”而“被動”升值。但數(shù)個交易日后,美元指數(shù)便由106.17“連續(xù)調(diào)整,一路下行”。

同樣的,2024年8月1日英國央行宣布降息25個基點,下調(diào)基準利率至5%。決議公布后,英鎊/美元下跌0.8%至1.2755,美元指數(shù)隨之“被動”走高,重拾升勢。盡管如此,之后美元指數(shù)卻“逐級下探,不斷走低”,重新回到“通脹下行,就業(yè)趨弱,美聯(lián)儲降息預(yù)期強化”下的“美元主動走貶”交易軌道上。

總體而言,美元前期在“經(jīng)濟放緩(就業(yè)趨弱)+美聯(lián)儲有望9月降息(貨幣政策)+美元指數(shù)高位回歸均值(估值回調(diào))”疊加因素影響下呈下行走勢。在此過程中,日元、歐元、英鎊等貨幣對美元匯率相應(yīng)上漲,它們之間“此消彼長”的蹺蹺板關(guān)系隨之顯現(xiàn)。統(tǒng)計顯示,美元指數(shù)2024年8月份累計下跌2.27%。與此同時,8月份日元兌美元上漲2.6%,歐元兌美元上漲2.1%,英鎊兌美元上漲2.43%。

接下來,需要格外關(guān)注的是:美元是否還會延續(xù)下跌、疲弱走勢?畢竟,美國經(jīng)濟從8月ISM制造業(yè)指數(shù)等來看,的確出現(xiàn)“放緩跡象”,但并未“陷入衰退”。而此前美聯(lián)儲9月降息預(yù)期已被“充分定價,得以消化”,且顯著體現(xiàn)在“美元指數(shù)下跌”中。有跡象表明,美元指數(shù)在跌至8月27日100.5145的近期低點后“有所企穩(wěn),開始反彈”,“靴子落地”效應(yīng)顯現(xiàn)。

了解、判斷和掌握美元指數(shù)走勢,對于我們分析全球主要貨幣動向、大宗商品價格波動、以股市為代表的全球金融市場運行、大類資產(chǎn)表現(xiàn)及投資選項,并在此基礎(chǔ)上適時調(diào)整、優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)等,都具有較強參考作用。

2%通脹目標下的美日貨幣政策走向

由于7月美國非農(nóng)就業(yè)增長放緩“超預(yù)期”。勞動力市場疲弱,“倒逼”美聯(lián)儲主席鮑威爾在2024年8月23日公開表示:調(diào)整貨幣政策的“時機已到”。①然而,需要指出的是,美聯(lián)儲2%的通脹目標“尚未實現(xiàn)”,多位擁有投票權(quán)的美聯(lián)儲官員表達了對“通脹風險”的擔憂:“我們還沒有恢復價格穩(wěn)定,通貨膨脹仍然是人們最關(guān)心的問題?!雹凇拔也幌M覀兿萑虢迪?,然后又不得不加息的境地?!雹埏@而易見,通脹下行速度放緩、短期內(nèi)無法接近2%的通脹目標,將會影響美聯(lián)儲“貨幣政策調(diào)整路徑”的方向性、持續(xù)性,及其對市場和投資者應(yīng)有的“預(yù)期引導”。

數(shù)據(jù)顯示,美國8月核心通脹月率0.3%,高于預(yù)期。盡管核心通脹仍存“黏性”,但美聯(lián)儲卻迫不及待將關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向“提振就業(yè)市場”,并且在“通脹目標(2%)未達標+就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱”情形下,于美國當?shù)貢r間9月18日啟動了“遭到票委反對,沒有全票通過”的4年來首次降息——頗具爭議、出人意料的“調(diào)降基準利率50個基點”,這在歷史上美聯(lián)儲步入“降息周期”伊始也非常少見。值得注意的是,鮑威爾強調(diào)“并沒有設(shè)定任何固定的利率路徑,將逐次召開會議來做出決策”④。最新的“點陣圖”也顯示,美聯(lián)儲內(nèi)部意見存在“相當大的”分歧。⑤由此不難看出,美聯(lián)儲“未來降息路徑”依然存在不確定性,需要結(jié)合更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)、各種影響因素來追蹤觀察、全面分析。

無獨有偶,日本央行同樣采用“盯住2%通脹目標”方式來調(diào)整貨幣政策走向:2024年3月份結(jié)束長期實施的“負利率”超寬松貨幣政策,并在7月31日宣布上調(diào)短期政策利率至0.25%,邁出了告別長達十年的“激進刺激計劃”里程碑式一步。不僅如此,9月3日,日本央行行長表示“如果日本經(jīng)濟和物價表現(xiàn)符合央行的預(yù)期,日本央行將繼續(xù)加息”。⑥在“能源價格上漲+服務(wù)價格上升+‘米荒’引發(fā)米價猛漲+薪資穩(wěn)步上漲”共同作用下,日本“價格趨勢正朝著2%(通脹目標)上升”。凡此種種,為日本央行“繼續(xù)漸進加息,推進貨幣政策正?;碧峁┝讼鄳?yīng)依據(jù)和支撐。由此推測,在2024年接下來的時間尤其四季度,日本央行有可能還會擇機出臺加息舉措。

與美聯(lián)儲貨幣政策“走向不確定”相比,日本央行“溫和、漸進式開啟加息周期”的貨幣政策走向總體來看“基本明朗,相對確定”。

謹防“緊縮公共區(qū)間”組合“演變”中的****金融動蕩

加息,意味著日本央行貨幣政策從“超寬松”逐步開始“收縮”,進而一步步趨于“緊縮”。重要的還在于,今后一段時期內(nèi),美、日央行貨幣政策,將呈“雙緊”態(tài)勢并會不由自主形成不同“緊縮公共區(qū)間”組合:當前本身處于緊縮狀態(tài)的美聯(lián)儲政策利率水平為5.25%~5.5%,日本央行推動貨幣政策“正?;保ㄓ伤哨吘o)進程中最新(2024.7.31—)利率水平為0.25%。基于美聯(lián)儲貨幣政策走向的“不確定性”和日本央行貨幣政策“走向正?;钡拇_定性,在此進程中會出現(xiàn)以下“區(qū)間組合”情形:

從時間周期來看,以美聯(lián)儲降息前5.25%~5.5%的利率水平測算,若中性利率水平為3%左右,開啟“降息”周期、保持25~50個基點的降息幅度,其降息周期將持續(xù)2~3年時間。對于推進“貨幣政策正?;钡娜毡狙胄卸裕渲行岳仕郊偃纭爸辽僭?%左右”,則其“漸進”加息周期同樣可能持續(xù)2~3年(2024—2026年)。

從政策利率變動方向來看,美日貨幣政策形成并非同向的“緊縮”區(qū)間——一個“向上”(加息)(日本央行:從超寬松走向緊縮,進而回歸貨幣政策“正?;保?,另一個“向下”(降息)或“維持不變”〔美聯(lián)儲:從高利率“緊縮”走向“降息(端倪)”的貨幣政策“十字路口”〕,二者形成“一上一下的緊縮公共區(qū)間(利率水平為0~6%)”,在貨幣政策收縮、變動中,可能會對全球金融市場產(chǎn)生明顯“共振”現(xiàn)象。

從貨幣表現(xiàn)來看,階段性美日央行“雙緊”政策下,美元、日元尤其后者維持“強貨幣”的可能性較大。對金融市場和投資者而言,可以確定的是:日元流動性“繩索越勒越緊”,日元亦會逐步走強、升值,階段性“不適應(yīng)”甚或“陣痛”在所難免。美元、日元匯率波動加劇,可能引發(fā)外匯市場“共振”,進而向全球股市、大宗商品市場傳導,再度引發(fā)全球金融市場巨震——2024年8月5日,“日元升值魔咒”(日元套利交易平倉)使得全球股市遭遇“黑色星期一”。無獨有偶,9月3日因投資者擔心“經(jīng)濟衰退”,全球股市同樣遭受“重創(chuàng)”。背后的邏輯在于:美日“雙緊貨幣政策”——導致全球流動性收縮——金融市場泡沫破滅“前奏”、預(yù)演端倪漸顯——一旦全球經(jīng)濟持續(xù)放緩甚至陷入衰退,投資者預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)——后續(xù)可能還會出現(xiàn)類似情形的“金融市場大震蕩”。

從“緊縮公共區(qū)間”不同組合的“演變”來看,當前美日“雙緊”政策正處在由“組合一”向“組合二”演變過程中。9月18日美聯(lián)儲雖開啟“預(yù)防式降息”,但相應(yīng)的“縮表”計劃并未結(jié)束,仍在進行,因此“組合二”將轉(zhuǎn)向“組合三”還是“逆轉(zhuǎn)”為“組合四”,取決于接下來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)、美國大選情勢乃至全球經(jīng)濟政治環(huán)境等因素。假如“組合二”轉(zhuǎn)向“組合三”,則意味著:美聯(lián)儲貨幣政策趨于寬松,充裕的流動性亦即全球資本的流向需要予以著力關(guān)注。“以我為主”的中國央行貨幣政策,會“優(yōu)先支持國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展”,很大程度上對人民幣匯率“雙向波動,保持穩(wěn)定”形成支撐,從而增強人民幣資產(chǎn)的全球吸引力。與此同時,也要防范可能出現(xiàn)的“美國經(jīng)濟衰退”對全球經(jīng)濟金融的傳導風險。

假如“組合二”逆轉(zhuǎn)為“組合四”,則表明美聯(lián)儲、日本央行“雙緊貨幣政策”加碼、升級,全球流動性“急劇收縮,驟然趨緊”,金融市場將會出現(xiàn)劇烈動蕩,“黑天鵝”事件極有可能在此期間發(fā)生。確保經(jīng)濟金融穩(wěn)定,守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線,貨幣政策與財政政策等“組合拳”的大力度、超常規(guī)擺布,就成為“重中之重”。

不管怎樣,無論如何,保增長、防風險、守底線,務(wù)必高度重視,須臾不可放松。

注釋:

① 《國際觀察 鮑威爾“明示”降息 美貨幣政策風險難消》,搜狐資訊,2024年8月24日。

② 《美聯(lián)儲降息幅度多大?關(guān)鍵票委:完全取決于未來兩周!》,財聯(lián)社,2024年9月5日。

③ 《美聯(lián)儲鷹派票委:9月降息還需要更多證據(jù)》,新①浪財經(jīng)市場資訊,2024年8月29日。

④《鮑威爾:沒有固定的利率路徑,美國經(jīng)濟沒有衰退的跡象》,新浪財經(jīng),2024年9月19日。

⑤ 《美聯(lián)儲博斯蒂克:最新的“點陣圖”顯示美聯(lián)儲內(nèi)部意見存在“相當大的”分歧》,新浪財經(jīng),2024年9月23日。

⑥ 《日本央行行長再次釋放加息信號 分析師很擔憂:“黑色星期一”可能重演》,網(wǎng)易財經(jīng),2024年9月3日。

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